盘龙药业被爆虚构募投项目 公司采购负债情况存疑

　　　　券商：合理价格区间12.88-15.68元 

　　兴业证券发布研报称，风湿骨伤中成药龙头企业。公司主导产品盘龙七片为独家生产品种、国家医保乙类目录品种、国家专利品种，专利保护期内其他厂家不可仿制生产，盘龙七片位列风湿类疾病中成药细分市场份额前五，具有较强的竞争力。同时公司目前拥有9个剂型、73个药品的生产批准文号和3个保健品品种，产品品种呈现出多层次、多元化、多剂型优势。公司稳定优良的产品质量和良好的品牌形象为公司市场营销和新产品推广打下了坚实的基础。

　　中成药细分行业积极发展，风湿骨伤中成药市场上升空间较大。国家为推动中医药行业结构优化与发展，陆续出台相关政策和法律支持中医药行业，预计未来几年中成药行业将迎来良好的发展时机。到2021年，我国骨骼肌肉系统疾病中成药市场销售规模将可能达到510.95亿元，风湿类疾病中成药市场规模将达到168.23亿元，市场上升空间较大。

　　我们预计公司2017-2019年EPS(按照发行2167万新股计算)分别为：0.56、0.65、0.73元，考虑到可比公司的PE水平，行业周期及公司的盈利增长情况，给予公司2017年23-28倍PE，我们认为公司的合理价格在12.88-15.68元左右。按照本次新股发行方式，发行价格为10.03元，建议在此价位申购。

　　风险提示：市场竞争风险、行业政策变动风险、主导产品单一的风险、新产品开发及审批风险。

　　　　应收账款周转率低于同行均值

　　应收账款账龄情况

　　公司账龄在一年以上的应收账款构成情况

　　公司超出信用期限的应收账款余额

　　超出信用期限的应收账款坏账准备计提情况

　　招股书显示，2013年-2017年1-6月，公司应收账款余额分别为8,264.91万元、9,058.71万元、10,307.23万元、11,910.34万元、14,266.64万元，占营业收入的比例分别为36.47%、36.87%、40.25%、39.00%、88.42%，应收账款周转率(次)分别为2.97、2.84、2.64、2.75、1.23。可比上市公司应收账款周转率平均值分别为12.32、10.56、9.46、9.10、4.08。公司应收账款周转率低于同行业上市公司应收账款周转率平均水平，主要由于同行业企业产品销售以自产自销为主

　　报告期各期末，公司应收账款主要集中在 1 年以内，截至 2017 年 6 月末，1年以内应收账款占应收账款期末余额的比例为 96.31%，应收账款整体账龄较短;3 年以上应收账款仅占应收账款期末余额的 0.97%，并且公司已对该类应收账款全额计提坏账准备。

　　公司称，报告期各期末，公司超出信用期限的应收账款余额占公司应收账款的余额比例较低。出现超出信用期限的应收账款主要是公司医药商业的各医院客户回款速度较慢。

　　截至 2017 年 6 月 30 日，公司应收账款坏账准备计提金额为 950.36 万元，占超出信用期限应收账款余额的 51.97%，占账龄超过 1 年应收账款余额的180.38%，应收账款坏账准备计提充分。

　　　　2013年-2015年盘龙七片薄膜衣片价格略降

　　盘龙七片各种规格销售价格波动情况

　　招股书显示，2013年-2017年1-6月，公司盘龙七片薄膜衣片平均单价0.89元/片、0.82元/片、0.73元/片、0.75元/片、0.78元/片。糖衣片平均单价0.53元/片、0.53元/片、0.48元/片、0.56元/片、0.65元/片。

　　公司生产的主要剂型以片剂、胶囊剂、颗粒剂为主，其中以盘龙七片为代表的片剂产量最大。盘龙七片销售金额均超过销售收入 50%，为公司主导产品。2014 年-2017 年 1-6 月主要剂型片剂生产线产能利用率分别达到 84.24%、83.05%、94.48%、92.49%。

　　公司称，2014 年-2016 年，公司片剂产量不断提升，产能得到进一步释放。2015 年胶囊剂与颗粒剂的产量较 2014 年略有下滑，主要是由于部分此类剂型药品原材料价格上涨幅度较大，利润空间压缩，公司减少生产所致。2016 年胶囊剂与颗粒剂的产量则有所回升。2017 年上半年数据变化与去年同期相比，基本保持稳定。报告期不同剂型产量的变动主要是由于公司产品结构调整以及下游市场需求变化导致。目前，公司片剂的产能利用率接近饱和状态。

　　　　公司综合毛利率低于同行均值

　　主导产品盘龙七片与可比上市公司同类产品毛利率比较情况

　　医药商业与可比上市公司毛利率比较情况

　　招股书显示，2013年-2017年1-6月，公司综合毛利率分别为69.18%、70.57%、64.66%、63.00%、68.80%。同行业上市公司综合毛利率平均值分别为74.80%、70.81%、69.69%、74.23%、73.03%。

　　2013年-2017年1-6月，主导产品盘龙七片毛利率分别为94.47%、94.78%、94.26%、93.27%、94.24%。可比上市公司同类产品毛利平均值分别为95.04%、95.64%、95.81%、95.51%、95.39%。医药商业毛利率分别为3.71%、4.49%、7.45%、8.33%、10.53%。同行业上市公司均值分别为6.12%、7.15%、8.08%、9.04%、8.96%。

　　报告期内，公司的综合毛利率与同行业其他公司平均值相比略低但差异不大，主要由于不同公司的产品销售模式以及销售收入的构成存在较大差异。其中金花股份的收入构成中，医药商业的占比偏高，由于该业务毛利率偏低，因此其综合毛利率也偏低，其他两家公司以自产品种为主，因此综合毛利率偏高且较为稳定。报告期内，随着公司医药商业业务占比的不断提升，综合毛利率也呈下降趋势。

　　报告期内，公司医药商业毛利率呈增长趋势，逐渐与同行业上市公司均值趋同。