管清友：人民币升值预期出现重大逆转 是个中长期现象

NDF人民币贬值预期下中国国债利率高于美国国债利率

资料来源：Bloomberg，Wind，民生证券研究院

人民币兑美元汇率趋近均衡汇率

　　注：为了方便比较，本图中使用美中国债利差，美中10年期国债利差=美国10年期国债利率-中国10年期国债利率。

　　第五，我国国际收支平衡表的净误差与遗漏项出现逆转，意味着资本外逃现象时隔7年再度出现，暗含人民币贬值预期。净误差与遗漏项差额（顺差/逆差）是经常项目、资本和金融项目以及储备资产项目之和出现的缺口，是国际收支平衡表统计时出现的误差和遗漏，包括地下钱庄等各个渠道流入或者流出境内等资金流动。一般来说，净误差与遗漏顺差持续出现表明套利、套汇资金流入境内，净误差与遗漏逆差持续出现表明资本外逃。

　　2009年，我国国际收支平衡表的净误差与遗漏出现2002年来的首度逆差。2009-2012年净误差与遗漏连续4年出现逆差。2013年前三季度净误差与遗漏逆差373.8亿美元，如无意外，2013年净误差与遗漏将连续第5年出现逆差。从历史经验来看，净误差与遗漏逆差是资本外逃的信号，也暗含着人民币贬值预期。

　　1990-2001年，我国的国际收支平衡表中的净误差与遗漏项连续出现12年的逆差，累计逆差额为1466亿美元。其中，在东南亚金融危机爆发期间，我国的净误差与遗漏逆差额最大，1997-1999年分别为223亿美元、187亿美元和178亿美元。这也是我国资本外逃最为严重的时期，人民币贬值预期达到顶峰。

　　2002年，随着东南亚金融危机对中国经济冲击影响的退去，中国经济逐渐复苏并走出通缩，净误差与遗漏项出现12年来的首次顺差，资本外逃转变为资本流入。2003年之后，随着中国经济的持续强劲增长、人民币升值预期的升温，净误差与遗漏项顺差逐步扩大，套利资本（“热钱”）大量流入境内。

　　2005年7月21日，中国人民银行宣布人民币汇率制度改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，当天人民币对美元升值2.1%。同年，净误差与遗漏顺差达到229亿美元的历史新高。2002-2008年，净误差与遗漏项连续7年出现顺差，顺差额累计877亿美元。

　　随着国际金融危机的爆发，套利资本的流动再度出现逆转。2008年9月，以雷曼兄弟破产为标志的国际金融危机全面爆发。自2008年以来，不仅全球经济进入一个新的阶段，中国经济也发生了深刻的变化。我们认为，至少有四个方面的变化值得关注。第一，中国的国际收支失衡状况明显改善。我国的经常项目顺差占GDP之比在2007年达到10.1%的历史高点之后，连续大幅回落，2008-2012年分别为9.3%、4.9%、4.0%、1.9%和2.3%。