燕翔：行情来了，股市上涨的根本动力是什么？

­　　1月7日，国信证券首席策略分析师燕翔做客今日头条联合中国网财经举办的“金融读书汇”，分享图书《追寻价值之路-2000~2017年中国股市行情复盘》的见闻心得，盘解中国股市各类疑难杂症，追寻价值投资逻辑，并详解了用户关心的近期财经热门话题。

­　　燕翔表示，A股未来走出长牛的根本出路是持续稳定高ROE的优质上市公司。

­　　1月央行信贷数据创历史天量，则开启了“股牛头，债牛尾”的大类资产走势。以下为访谈实录。

­　　中国网财经：欢迎燕翔老师做客今日头条金融读书汇，《追寻价值之路|2000-2017年中国股市行情复盘》出版后广受业内好评，能否请您就本书的写作目的和写作背景做下简单地介绍？

­　　燕翔：市场上关于中国股市历史发展的图书和资料已经有不少，为我们了解中国股市的发展提供了宝贵的资料。相关资料大多是从历史事件或者制度变化的角度去描述的，关注的焦点主要是股市发展过程中的人物、事件、以及制度变迁，例如“国有股减持”的前因后果、“股市赌场论”的争论焦点等等。作为一名证券市场参与者，我们感觉以股票价格为研究对象，系统回顾A股行情整体走势的材料还比较稀缺。

­　　所以我们想写一本回顾A股历史行情的书，并且在方法上更加注重使用数据，用量化的经验证据去解释行情变化。这就决定了本书写作有三个目标：描述行情、解释行情、总结规律。

­　　我们需要一个统一的分析框架，这样才能去找到行情变化背后的“共同特征”，这些“共同特征”是会重复发生的。

­　　中国网财经：您是如何理解中国股市和宏观经济的关系？为什么会出现“五年熊市”以及股市和经济的背离呢？

­　　燕翔：股票指数、股票价格反映的是经济的运行质量，讲白了就是资金的使用效率，就是净资产收益率，而我国的经济一直以来都是以投资拉动为主的。这样也是为什么中国的GDP长期保持10%以上的增速，为什么没有带来股票指数的大幅上涨，为什么长期在3000点盘整的原因。

­　　上证综指在2001年最高走到2245点后，之后便连续下跌，到2005年最低的时候跌破1000点，达到998的位置。从2001年到2005年，指数从2245到998统称为“五年熊市”。然而这五年中，中国经济的表现又是非常好的，这就使得投资者对中国股市运行的逻辑产生了极大的怀疑。背离主要有三个方面的原因：

­　　一、最大的问题是上市公司利润和宏观经济的背离。股价对公司利润反映，公司利润受宏观经济影响，股价和经济一致性的前提是公司利润和经济走势是一致的。然而，恰恰在这“五年熊市”中，中国上市公司的业绩与中国宏观经济的走势并不一致。从2001年到2005年，五年时间里中国的名义GDP累计增长了87%，年化复合增速高达13.3%，宏观经济确实很好。但上市公司按可比口径计算的五年归母净利润累计仅有1.7%，就是说从2001年到2005年，上市公司利润增速基本上市零增长。五年零增长，股市怎么涨？！

­　　造成这五年里上市公司利润与宏观经济高度背离的原因是多方面的，包括：(1)2005年以前包括银行在内的大部分中国经济中流砥柱企业都没有上市；(2)上市公司构成上的原因，2005年将近四分之三的上市公司属于上游企业，与国民经济结构大不相同；(3)有经济政策制度的因素，2002年取消上市公司所得税优惠后，上市公司实际税率逐年提高；(4)更有打击财务造假等因素，2001年业绩增速-42%，差不多利润砍一半，与当时打击财务造假有很大关系。