燕翔：行情来了，股市上涨的根本动力是什么？
中国网财经：#国信燕翔读书汇#随着资本市场的不断开放，A股估值水平是否会逐步与发达地区市场接轨？
燕翔：如果以美股为全球估值体系的基准，多数国家市场与美股估值是不断收敛的(即估值相对比值波动持续降低)，而且是最终收敛到美股估值存在相对溢价的位置(即本国估值相对美股估值比值收敛到低于1)。我们认为两国资本市场估值体系的比价受两个因素的影响一是各国相对的经济发展水平，二是经济稳定性。
而从当前中国的情况来看，我们拥有较高的经济增速同时还有较低的经济增长波动率。因此，我们判断随着资本市场的不断开放，中国市场估值体系最终也会与国际接轨呈现出趋同的情况，但最终可能会收敛到一个相比美国估值水平更高的位置(即享有估值溢价)。所以，对A股市场而言，加入MSCI以后，此前存在的许多不合理的高估值将逐步减少，而同时低估值公司估值会得到修复。
中国网财经：#国信燕翔读书汇#“科创板”作为当前资本市场的最大热点之一，我们应该如何在现有二级市场中寻找“科创板”的主题投资机会？
燕翔：我们主要看好三条主线：一：创投、券商，科创企业孵化器。创投机构、园区类标的，以及为科创企业提供金融融资服务的券商是科创板主题中最直接受益的。券商也是科创板主题投资中逻辑非常顺的一个板块。一方面券商作为科创企业的金融孵化器，科创板的推出有利于券商一级市场的投行业务。更重要的是，科创板推出后将会活跃市场交易，这对券商形成直接利好。科创板主题投资中的第二条投资主线，我们认为是重点关注那些有大量“长期股权投资”的上市公司，上市公司资产负债表中的“长期股权投资”中可能蕴含大量未来有望在科创板上市的潜在项目。当然，找到并发现有未来潜在科创板项目的公司，需要更多的“自下而上”的从公司研究的角度出发去寻找。三：高科技行业映射标的。这五大领域包括：新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、技术服务。
中国网财经：#国信燕翔读书汇#在目前的宏观经济环境下，中国还有部门能够再去加杠杆吗？
燕翔：中国当前整体杠杆率较高，主要是由非金融企业的高杠杆导致的。从各部门的债务情况来看，中国居民及政府部门的债务比重远低于美国及发达国家，但非金融企业杠杆率大幅高于国际水平，且2012年以后加速上行，这是导致中国目前整体杠杆率较高的最主要原因，也是中国面临的最大杠杆问题。值得注意的是，从走势来看，规模以上工业企业过去几年资产负债率一直在下降，这与非金融企业宏观杠杆率的持续攀升走势是相背离的。也就是说，在非金融企业持续加杠杆的情况下，工业企业正处于持续去杠杆的过程当中，到目前为止，工业企业的资产负债率已经降至了一个相对较低的位置。
非金融企业与工业企业宏观杠杆率走势的背离其实不难理解。近年来，城投公司作为地方政府融资平台，发行了大量的城投债，但这些城投债均被纳入了国企债务中，这也导致了非金融企业宏观杠杆率持续攀升的情况。而工业企业中的绝大多数均为私营企业，国有企业的比例很小，在去杠杆及民营企业融资困难的情况下，工业企业的资产负债率也就自然会下降。由城投债导致的非金融企业宏观杠杆率持续攀升的这种情况，我们称之为“灯下黑”。
制造业民企负债率较低，存在加杠杆的空间。从历史走势来看，2012年以来制造业企业整体的资产负债率一直低于57%，且近些年来有下降趋势。2017年中国制造业全体企业的杠杆率为54.5%，低于同期美国制造业整体58.6%的负债率。虽然中国非金融企业整体宏观杠杆率要远高于美国，但就制造业来说，中国制造业企业的负债情况是要好于美国的。
中国制造业民企负债率绝对水平更低，并且一直在降低。由于制造业国有企业的资产负债率较高，一直维持在60%以上的水平，因此与整体制造业企业相比，制造业民企的负债率绝对水平更低，且近几年来一直在下降，2017年制造业民企的负债率仅为51.9%。因此，民营制造业企业当前的负债率水平较低，是存在补杠杆的空间的。
中国网财经：#国信燕翔读书汇#从2000年至今，为什么A股没有走出一路向右上角前行的慢牛趋势？中国股市的出路在哪里？
燕翔：持续稳定高ROE是股市上涨的根本动力。但对A股来说，一个长期的问题就是一直缺少这样的上市公司。我们认为，这是A股市场不能像海外市场那样走出长牛慢牛的根本原因。而在2001年到2005年的时间里，这个问题实际上更加严重，从数据中可以看出，要到2006年以后，A股整体的ROE才差不多能够达到10%这样一个相对较高的水平。这是由于我国的经济增长模式决定的，由基建拉动的经济增长存在的主要问题就是有速度缺效率，而对资本市场而言，这个问题就演化成了上市公司有成长无利润，这里的“利润”指的是企业的高盈利能力(高ROE)。而随着我国经济增长模式的转型和产业的换代升级，一定会涌现出一大批拥有持续稳定高ROE的优质上市公司，这也是A股未来走出长牛的根本出路。
