前期去杠杆进程进入稳杠杆阶段 去杠杆还面临哪些难题

　　7月份以来，国务院常务会议、中央政治局会议所定调的下半年宏观经济政策，让市场看到了前期去杠杆进程进入稳杠杆阶段。我国之所以有底气宣布从去杠杆进入稳杠杆，是因为今年以来，实体经济杠杆率的上升势头趋于稳定。

　　日前，由国家金融与发展实验室（NIFD）发布的最新权威数据显示，截至2018年二季度末，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率较去年末微升0.6个百分点至242.7%，基本保持稳定。

　　然而，稳杠杆并不意味着去杠杆告一段落。下一步去杠杆的重点落在了针对国企、地方政府的结构性去杠杆。从NIFD公布的各部门杠杆率数据可以看出，我国杠杆率的结构性问题仍较突出，取得的进展有限。不少业内人士甚至认为，中国要实现好的去杠杆，关键在于优化杠杆结构，其背后的根本出路在于跳出体制之困，通过改革，改变市场和政府之间的关系。

　　当前，我国的去杠杆取得了哪些阶段性进展？还存在哪些突出问题需要进一步解决？下一步宏观政策的出台要注意什么？杠杆的问题是中国处在转轨经济过程中的镜像，所折射的是中国所要经历的新一轮改革开放的涅槃，过程虽然艰辛，但没有痛苦的出清，哪能突围杠杆之困？

　　去杠杆的最新进展

　　前期的去杠杆政策正逐步显效，我国宏观杠杆率上半年保持了基本稳定，仅微升0.6个百分点。

　　分部门看，杠杆率上升的主要推动力仍来自居民部门，上半年居民部门杠杆率累计上升了2个百分点至51%，尽管增速较去年同期有所放缓，但实际增速仍快。

　　国家金融与发展实验室副主任张晓晶对证券时报记者表示，当期居民部门杠杆率所面临的最大问题在于增速过快，过去两年分别上涨了5.7个百分点和4.1个百分点，2018年上半年也一直保持在高位，这对宏观金融体系带来一定的风险。但从长期趋势看，居民部门的杠杆率很难下降，未来仍将是实体经济加杠杆的主力，只不过随着住房贷款增速的下滑，未来居民杠杆率增速会有所放缓。

　　除居民杠杆率上升外，上半年非金融企业部门和政府部门的杠杆率都在下降，两者共降1.4个百分点。其中，政府总杠杆率下降了0.8个百分点，包括中央政府和地方政府的杠杆率都在下降。

　　不过，在张晓晶看来，2017年到现在，更为显著的变化是地方政府隐性杠杆水平下降，以融资平台和PPP（政府和社会资本合作）为代表的政府隐性债务余额增速出现了显著下滑，主要以政府资金为支撑的基建增速大幅下滑等。应对地方政府隐性债务扩张是政府部门去杠杆的重心所在。

　　但在“堵后门”的同时，也要多放开些“前门”，适当增加显性债务，即适当提高地方政府一般债务限额与专项债务限额，保持地方政府投资支出的稳健性。同时，适度提高中央政府杠杆率。

　　“我国政府部门拥有大量资产，适度提高政府杠杆率是风险可控的。在结构性去杠杆的大背景下，指望持续推进企业部门去杠杆，就需要其它部门杠杆率有所支撑。目前居民杠杆率的攀升已经‘独木难支’，政府杠杆率的适度提高是有必要的。”张晓晶说。

　　此外，得益于金融强监管政策的持续发力，我国金融杠杆率降幅显著。不同于实体经济部门杠杆率是用债务余额占GDP（国内生产总值）的比重来刻画，金融杠杆率反映的是金融部门内部的资产负债关系，用金融同业资产或同业负债余额占GDP的比重来衡量。

　　根据NIFD测算，金融部门去杠杆幅度较大，已回落至2014年水平。若金融去杠杆进程继续深入推进，预计未来银行持有的其他金融机构（包括其他银行）的债权占总资产的比例仍会下降。

　　民企被国企“挤出”

　　杠杆率不降反升

　　尽管我国宏观杠杆率趋于稳定，但结构尚难言优化。除了上述提及的居民部门加杠杆“独木难支”、政府总杠杆率（尤其是中央政府杠杆率）不升反降外，当前我国杠杆率存在的最大结构性问题，或许莫过于企业部门内部所出现的分化。

　　上半年，非金融企业部门杠杆率下降了0.6个百分点至156.4%，企业杠杆率自2017年一季度达到160.9%的峰值后持续下降，当前水平相比峰值时期已下降4.5个百分点，除今年一季度稍有反弹外，下降趋势已保持了5个季度。

　　然而，值得注意的是，国企和民企去杠杆出现分化是上半年较为突出的现象，从企业资产负债率来看，国企在去杠杆而民企在加杠杆。

　　张晓晶解释称，民企资产负债率上升，主因在于资产缩水严重，资产和负债同时收缩，导致被动加杠杆。二季度末，私营工业企业负债较去年末下降了0.3%，但总资产大幅下降了7.8%，总资产相对于负债以更快的速度下降，导致了民企资产负债率被动上升。相反，国企资产负债率下降，虽然负债减少也有所贡献，但贡献更大的是资产上升。

　　民企加杠杆可能与外界的直观感受不同，毕竟上半年债市接连“爆雷”的背后，都被认为误伤了民企，让民企遭遇强力去杠杆。但实际上，民企被动加杠杆与民企债券违约潮都有同一个指向——民企融资环境恶化下的挤出效应。

　　恒大集团首席经济学家任泽平对证券时报记者表示，多年以来，民企的盈利能力一直强于国企，但今年却发生了逆转，国企盈利能力的提升实则受环保督查、行政化去产能等影响导致的上中游行业的涨价，由于上中游行业大多是国企，涨价带动国企利润增速的明显改观。

　　“这一轮国企去杠杆与收入端或资产端的改善有较大关系。但在价格因素主导企业利润变化的情况下，之前的盈利改善至多是一种暂时性名义上的改善，企业投资效率并未趋势性扭转。考虑到总负债与营收的比值，国企的状况尚未好转，仅从偿付能力来看，国企的债务风险依然较重。”国家资产负债表研究中心高级研究员刘磊称。

　　张晓晶还表示，这一波民企加杠杆并不是伴随着经济复苏的主动加杠杆行为，而更多是在融资环境恶化和国企挤出效应共同作用下的被动加杠杆行为。一方面，信用收缩期融资成本的显著上升，导致企业利息支出大幅增长；另一方面，上游行业对中下游行业利润的侵蚀，资金链紧张对企业经营效益和利润留存比例的影响，使得权益资本占比下降。这种杠杆转移并不具有良性特征，是在旧问题尚未得到彻底解决的情况下滋生的新问题。

　　“未来企业杠杆率的降低，更多还是要依靠深化改革、扩大对内对外开放，促进行业充分竞争，实现市场化出清。”任泽平称。