前期去杠杆进程进入稳杠杆阶段 去杠杆还面临哪些难题

　　房地产高杠杆的误区

　　中国高杠杆集中的领域主要分布在地方政府、国企和房地产行业。而房地产领域亦存在深层次的体制机制问题。任泽平表示，房地产领域加杠杆的根本原因是涨价预期的存在。至于为何会有涨价预期，一是因为多年来城市规划不够科学，大城市土地供给不足；二是我国过去长期的货币超发（主要体现在影子银行）等原因不断推高房地产需求。

　　“从发达国家的城市化经验看，长期以来，人口都是向大都市圈流入。但我国的土地供给是向三四线城市倾斜，一二线城市供地偏紧。”任泽平称，“人口是需求，土地是供给，金融是杠杆。因此，人地分离、供求错配是我国一二线城市高房价、三四线城市高库存的根本原因。”

　　房地产领域加杠杆主要体现在居民部门的个人房贷。一方面，以个人按揭住房贷款为主的个人中长期贷款保持高位，当前余额逼近24万亿元。但受限购政策影响，今年以来，住房贷款高位放缓，同比增速已基本回落到2015年房市刺激政策启动前的水平。

　　但另一方面仍值得警惕，今年上半年，居民部门加杠杆的主力是短期消费贷款，当前余额超7万亿元，同比增长30.3%，远高于居民全部贷款增速。

　　“短期消费贷快速增长的背后，是个人消费的兴起，还是短期贷款资金违规流入房地产？如果是前者的话，那相对应的，应该是社会消费品零售总额的高增长。但实际情况是，今年以来，社会消费品零售总额的名义与实际增速几乎都降到了近年来新低。”任泽平称。

　　楼市的涨价预期是房地产领域加杠杆的根源，但反过来，指望房价下跌、房地产价值缩水可能并不能实现房地产领域去杠杆。

　　“这是一个大家对房地产去杠杆容易有的误区，现实情况是，房地产价值缩水并不能实现去杠杆。”张晓晶说，即便在发达经济体完全不进行新建房地产投资，银行新增信贷同样会集中于房地产融资。我国与房地产贷款相关的信贷约占银行信贷40%，居民抵押贷款只占20%。相较而言，我国房地产所吸纳的杠杆率并未到“可怕”的地步；并且就银行来说，居民抵押贷款仍是最安全的贷款。

　　“随着社会富裕程度的提高，房地产在财富中的重要性不断上升，发达经济体房地产占国民财富基本是50%以上，中国不到40%。”张晓晶说。

　　不过，中国在这方面可能依旧是结构性问题突出。平安证券首席经济学家张明就曾表示，中国居民杠杆率的分布存在严重的分布失衡，一二线城市被迫以各种形式举债购房的年轻人，很可能是中国社会中杠杆率最高的群体，他们的金融脆弱性也是最强的。

　　去杠杆的艺术

　　7月份以来，国务院常务会议、中央政治局会议所定调的下半年宏观经济政策，让市场看到了前期去杠杆进程进入稳杠杆阶段。上半年疾风骤雨般的各类去杠杆政策叠加后，导致市场信用急剧收缩，彼时及时出手对宏观政策进行微调，边际放松货币政策和金融监管政策，辅之以更加积极的财政政策，是为了在去杠杆和防风险之间寻求平衡，防止发生处置风险的风险。

　　“上半年各政府部门严厉去杠杆，各部门都在从自己的角度制定去杠杆政策，缺乏协调，没有考虑不同政策的影响会叠加共振。”NIFD理事长李扬称。

　　摩根大通中国首席经济学家兼中国股票策略主管朱海斌对记者表示，不宜过度夸大上半年去杠杆带来的负面影响。去杠杆从2016年下半年就开始，整个2017年影子银行、社融规模都出现明显下行，2018年只是延续了2017年去杠杆的进程。但之所以上半年去杠杆的结果看上去比较猛烈，主要是因为政策搭配发生了很大转变。

　　“2017年是扩张性的财政政策，对冲中性偏紧的货币政策和金融强监管，得益于积极的财政政策，2017年基建投资增速表现依旧强劲。可到了2018年，政府同步收紧了财政政策，再叠加偏紧的货币政策，使得信用环境快速恶化。”朱海斌称。

　　因此，在去杠杆进程中，合理的政策搭配和步调协调，是实现顺利去杠杆所需的“艺术”。

　　朱海斌认为，考虑到结构性去杠杆任务的继续，以及今年底至明年上半年经济下行压力逐渐加大，下一步的宏观政策宜保持“积极的财政政策+稳健的货币政策”搭配，其中，积极财政政策不仅包含传统意义上的加大基建投资，还应包括切实推动减税降费，随着税收征管力度的加强，降低税率的步子可以迈得更大一些。

　　货币政策方面，目前已经出现边际宽松，市场流动性充裕旨在引导银行加大信贷投放。但市场普遍担忧的是，货币政策所出现的调整是否会重回“放水”老路。尽管决策层明确提出不搞“大水漫灌”式强刺激，但如何把握好政策转向的力度，防止再次演变成过度宽松，避免去杠杆的努力付诸东流，考验着央行拿捏货币政策力度的技巧。

　　张晓晶认为，客观而言，目前的宏观调控体系仍未彻底摆脱多年来形成的“一收就死，一放就乱”的痼疾。即使是政策的边际放松，在执行过程中可能会变形走样。对于定向调控这类的结构性操作，一旦在局部开启一定的政策空间，在各种套利机制的作用下，也可能在整体上产生非预期的政策结果。当前，尤其要防止流动性宽松后带来的变相加杠杆，特别是重拾依靠房地产和基建两大部门拉动经济增长的旧有模式。

　　“杠杆之困实为体制之困，去杠杆应让市场清理机制发挥作用，破除政府兜底幻觉，硬化约束。其根本出路依旧在于推动改革，以市场经济为基本信仰，并以此调整政府行为。”张晓晶说。