投服中心三问卧龙地产:是否规避借壳?估值公允?业绩承诺合理?

　　使用收益法估值是否合理

　　预案披露，以2016年3月31日为基准日，收益法评估标的资产100%股权的预估值为40.15亿元。根据评估机构对标的资产预估值影响因素的敏感性分析，其区间为36.22亿元-45.10亿元。标的资产的净资产为9.5亿元，预估增值率322.63%。具体到交易对价中，业绩承诺方陈默、深圳墨非、国墨天下以45亿元计算对价，其他非承诺方则是以40亿元计算对价。

　　对于本次交易中标的资产的估值是否合理，投服中心提出四个方面疑问：

　　标的资产多次估值的差异。2015年5月，标的资产变更为股份有限公司，以2015年2月28日为基准日，标的资产的评估值为1.28亿元，平均1.28元/股。2015年7月，标的资产引入新股东时，以平均27.3元/股进行增资。在本次交易中，标的资产预估值40.15亿元，平均每股价格为24.3元。投服中心要求，说明标的资产历次评估的依据，解释前后估值差距较大的原因。

　　出售子公司股权对标的资产估值的影响。2015年10月，标的资产以3.6亿元转让其持有的上海灵娱60%股权。2015年12月，标的资产以90万元转让其持有的上海墨鵾30%股权。2016年2月，标的资产又以4亿元的对价，转让上海墨鵾余下的30%股权。投服中心要求，说明标的资产转让上海灵娱和上海墨鵾股权的作价依据与估值方法，前后两次出售上海墨鵾30%股权的交易价格存在巨大差异的原因等。

　　主营业务持续亏损。标的资产2014年、2015年和2016年1-3月份的营业收入分别为4.64亿元、2.93亿元和0.6亿元，扣非后净利润分别是5293.78万元、-7573.53万元和-528.15万元，标的资产营业收入大幅下降、主营业务亏损。标的公司11款产品中仅有2款是2015年3月上线，其他产品均为2014年及以前上线，由于网页游戏的生命周期较短，标的资产以前年度研发的游戏产品基本已进入生命周期的后半阶段，持续生产能力下降，而新研发的产品还未能达到预期收入水平。公司主要产品网页游戏的整体市场在走下坡路，2015年页游市场实际销售收入为219.6亿元，同比增长8.3%，行业增速下降较为明显。2015年页游市场规模占网络游戏市场整体规模的比重由18.66%降低至约16.32%。页游市场竞争日益激烈，而标的资产在手游和端游的布局上迟缓。鉴于此，投服中心认为，标的资产未来盈利能力存在重大不确定性。

　　出售子公司股权盈利的不可持续性。标的资产2014年、2015年和2016年1-3月份的净利润分别为0.55亿元、1.75亿元和2.5亿元。2015年、2016年1-3月获得巨大利润源于出售子公司股权。至预案披露日，标的资产旗下有9家子公司。其中，上海磨叽已停止运营，进入清算阶段；香港墨麟成立2年以来未实际运营；深圳墨麒等5家子公司处于亏损状态；只有成都墨龙和深圳墨和两家公司实现盈利。子公司对标的资产的净利润贡献能力极小，而靠出售子公司股权来获取利润具有不可持续性。投服中心表示，在对标的资产估值时，是否已将未来出售子公司股权的盈利预测包含在内，出售子公司股权对估值的影响多大？