期权市场分析：国内场外期权市场近年迎爆发增长
身边谈论场外期权的朋友是不是慢慢多起来了?一边是多类投资者的需求，一边是券商期权做市的能力体现，场外期权市场确有爆发之势。
2017年以来，国内场外期权市场迎来爆发式增长，尤其场外个股期权快速发展，成为金融市场去杠杆背景下的一道靓丽风景线。“期权定价和交易能力是券商核心竞争力的体现，极高的市场集中度(前5做市商市场份额合计超过80%)更是体现了业务的难度。”安信证券非银分析师赵湘怀分析称。
五类机构催热期权市场：
有资产配置和风险对冲需求的金融机构;
有市值管理、股权规划、资本运作需求的上市公司及其股东;
需要套期保值和现金管理的国有企业及产业客户;
有资产配置及风险规避需求的高净值个人客户;
需做仓位管理、量化对冲的基金和资管机构。
引人关注的是，近期私募机构对个股期权的参与热情明显升温，抓紧布局的同时，参与模式也更加多元化。
1
券商的盈利模式是怎样的？
场外期权是相对于场内期权而言，某种程度上也是提供杠杆的工具，其收益结构是非线性的，和交易所内的期权交易无异，不同之处在于场外期权合约条款没有任何限制或者规范，行使价和到期日由交易双方自由厘，更为体现券商的做市能力。
券商通常是期权的卖方，其收入是期权费，成本来自于对冲风险的需求。券商需要计算波动率，每天调整自己的头寸。
这一业务的盈利模式是怎样的?
简单说就是卖波动率。假设一个股票过去一年的波动率是30%，券商按照50%的波动率给期权定价，然后把这个期权卖给客户，之后券商在市场上通过对冲可以复制出一个30%波动率的期权(假设这段时间股票的波动率和过去一年一样)，那么券商就相当于卖给客户50%、自己在市场上通过对冲“买到”30%波动率的期权，赚中间的差价。这也意味着对于券商来说，波动率越大，对冲成本越高。
期权合约的标的构成，主要分为以沪深300、中证500、上证50为主的股指;A股个股;黄金期现货;以及部分境外标的。从组成结构来看，A股股指期权以名义本金、期权费为维度进行统计，占比分别达到49.25%、2.71%;A股个股期权以名义本金、期权费为维度进行统计，占比分别41.51%、94.08%;黄金相关期权以名义本金、期权费为维度进行统计，分别达到1.69%、0.33%。
2
私募超过银行成第一大交易对手
2015年11月证监会下发《关于规范证券经营机构涉嫌配资的私募资管产品的相关工作的通知》，叫停融资类收益互换业务。这意味着私募通过收益互换加杠杆的路径基本被堵死。
融资类收益互换叫停之后，部分私募转向通过个股期权加杠杆。“按照8%-15%的期权费率来算，股票期权的杠杆可以放到12.5倍左右，有的还可以更高。”华中一家中型券商资深非银研究员告诉券商中国记者。
国泰君安非银金融刘欣琦团队的报告中称，从2017年新增场外期权的交易对手来看，无论是按名义本金还是合约笔数统计，私募基金均占据第一位。以2017年10月为例，当月新增场外期权合约名义本金Top3分别为：
私募基金(29.30%)>商业银行(29.19%)>期货公司(17.07%);当月新增场外期权合约交易笔数Top3分别为，私募基金(36.58%)>期货公司(20.33%)>商业银行(13.86%)。
从2017年新增场外期权品种来看，个股期权占比大幅提升。从新增名义本金来看，新增股指期权占比从16年12月90%以上降至2017年10月50%，新增个股期权占比从16年12月不到1%迅速增长至2017年10月38%。
2017年以来新增期权合约中个股期权快速放量，刘欣琦团队认为这与私募基金在需求端的大力推动有直接关系。此外，2017年4月以来大盘蓝筹股的单边上涨行情，很大程度上推动了私募基金客户对个股期权、特别是个股看涨期权的需求热情。
3
有加杠杆的，也有赚稳定收益的
除了利用个股期权加杠杆，私募参与个股期权业务也有其它模式，前者是买方，后者承担了卖方的角色。
“目前场外个股期权市场看涨品种是主流，一些股票多头私募会通过买入个股看涨期权来加杠杆，当然，也不排除会有一些个人通过法人买入个股期权。如果非常看好某只股票，又拿不出很多现金，就可以采取这种做法。”有私募人士向记者表示。
与传统优先劣后配资模式不同，个股期权能有效获得超额收益，且不违规，中小私募参与比较多。除买入看涨个股期权加杠杆外，也有部分私募尝试承担卖方角色以获取稳定收益。
“从去年秋天开始有一些私募开始加入这块市场。简单理解，就是券商把自己的部分卖方业务转交给私募做，据我了解现在市场上私募最大有做到二三十亿规模。”上述私募人士称。
另一私募负责人对记者说，私募参与场外个股期权业务有两个不确定风险：一是政策面存在不确定性，还没有成熟的监管方案;二是期权业务的对冲，现在参与这块市场的私募参差不齐，如果市场反复波动，作为卖方也有爆仓的可能。
4
券商如何控制个股期权风险？
以一家大型券商金融创新业务部门为例，其期权业务的服务对象包括：有资产配置和风险对冲需求的金融机构;有市值管理、股权规划、资本运作需求的上市公司及其股东;需要套期保值和现金管理的国有企业及产业客户;有资产配置及风险规避需求的高净值个人客户;需做仓位管理、量化对冲的基金和资管机构。
以买入看涨期权为例，假设在2017年7月19日，客户看涨工商银行(601398,股吧)(601398)，价格为5元，客户以0.25元的价格买入挂钩工商银行的欧式看涨期权，行权价为5元(100%)，2017年10月19日合约到期。
上述案例中盈亏分析如下：投入成本为0.25元，即期权费率为0.25元/5元=5%。若股票到期上涨，则客户可以获得行权收益，若上涨超过5.25元，则行权收益超过投入成本0.25元，整体盈利，若股票到期价格低于5元，则客户选择不行权，最大亏损仅为投入成本0.25元。
在卖出看跌期权时，该券商所做的对冲交易风险指标为：首日交易量不超过标的股票近一个月日均成交金额的100%，大宗交易不受限制;总持仓量不能超过总股本的3.99%。
该券商金创部负责人介绍，上述交易的要点在于：客户卖出看跌期权，行权价为现价的90%(90put)，该证券支付期权费，客户提交履约保障金;交易到期，如股票价格上涨，则客户获得期权费，并收回全部保障金;若股票价格跌破行权价，则客户以行权价格购买股票;交易期间，若股票价格下跌超过追保线，则客追加保障金至追保险以上;期限一个月，可提前终止或者展期;期限、行权价、保障金比例等，视具体标的而定。
有券商机构业务部负责人告诉记者，场外期权最大的难点在于定价，“对于期权交易最重要的就是定价，如果客户询价后券商定不出合理的价格，客户就不会选择在这里交易。融资能力、定价能力是支撑券商开展场外期权业务的关键。”
5
券商期权业务集中度高
券商场外期权业务市场集中度非常高。上海一家券商期权交易员告诉记者，据他了解，各家券商对场外期权业务态度不一，大部分对场外期权业务的态度非常保守，监管层严控杠杆后，公司层面自发停掉这一业务，但还有少数券商在过去两年场外期权业务规模做得非常大，并且盈利情况极好。
刘欣琦团队的报告中称，市场份额最高的两家券商——中信证券(600030,股吧)和中金公司，市场份额约在60%以上。
中国证券业协会公布的最近的数据显示，从业务集中度来看，2017年11月收益互换业务新增规模排名前五的证券公司新增初始名义本金共386.66亿元，占当月收益互换业务新增总量的92.87%;当月场外期权业务新增规模排名前五的证券公司新增初始名义本金为477.43亿元，占当月场外期权业务新增总量的82.80%。
证券公司场外衍生品2017年11月交易量排名(注：中金公司的场外期权业务是在收益互换项下)
