华昌达实际控制人颜华“失联” 5.3亿元糊涂账去哪儿了？

　　疯狂的杠杆游戏

　　变化始于2012年，华昌达业绩大变脸。当年，归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润同比下降47.14%，主要子公司业绩全线下滑，募投项目“自动化装备生产线建设项目”达产后效益不及预期，关联方“东风汽车有限公司”在公司前五名客户名录中消失，经营压力骤增。

　　彼时，颜华与罗慧“一个主外、一个主内”。颜华四处寻找项目，并主导完成了“湖北恒力达焊接装备有限公司20%股权”的收购。2012年7月，华昌达拟作价不超过4.26亿元发行股份购买永乾机电100%股权。然而，因为颜华涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查，此次收购最终作罢。

　　但这并不妨碍颜华的身价继续上涨，至2012年末，其持有华昌达8486.10万股（占比48.94%），市值约5.55亿元。

　　尽管颜华做了诸多努力，但华昌达的业绩依旧大幅下滑。2013年，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比下滑38.09%，公司现金流状况也不好。

　　颜华开始了资本运作。一方面，通过将手上的限售股在股价相对低位质押获得资金；另一方面则借助并购重组推动华昌达外延式扩张。

　　2013年6月27日，颜华第一次使用“股份质押”融资工具。当时，颜华持有华昌达8486.1万股，占公司总股本的48.94%，其将其中的1820万股通过中信证券办理了“期限为730天的股票质押式回购交易”。

　　这种交易当时比较流行，即上市公司股东用股票质押融资，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。但股价一旦跌破预警线，则需要股东用现金或股票“补仓”；一旦跌破平仓线，则会被强制平仓。

　　刚开始的时候，颜华操作保守，整个2013年仅做了两笔质押融资，且质押率不高。

　　但到了2014年，颜华的手笔越来越大，当年共做了9笔股份质押融资；到年底，其股权质押率高达99.99%。

　　这期间，华昌达进行了多次资本运作，公司股价从2013年的最低点到2014年9月19日（8.21元/股）累计涨幅逾140%。不过，颜华做股权质押时的股价均在10元以下，可撬动的资金有限。

　　“创业板公司的质押折扣率为2.5折-3折”，一位资深券商人士说，具体的折扣要看公司质地、股价、股份流通等情况，每家券商不尽相同。

　　这意味着，按照股权质押折扣率30%、取20日均价推算，颜华质押的1.09亿股，其融资额在3亿元左右。如果考虑到每笔质押融资时股价不一，实际融资额更低。

　　这是颜华借助资本杠杆拿到的真金白银，但这些钱去了哪里？

　　一个重要的细节是，颜华需要出资1.97亿元认购当年公司重组的配套募集资金对应的股份。显然，这笔钱将消耗掉颜华大部分股权质押获得的资金。

　　或许是颜华急需用钱，赶在市场见顶之前，颜华已将自己的股权质押殆尽，祸根就此埋下。

　　2015年4月8日，华昌达因重大资产重组停牌。上证指数在两个月后创出历史新高——5178.19点。

　　颜华当时的身家为29亿元。尽管如此，因为这些股份几乎全为限售股，29亿元仅仅是账面数字而已。如果借来的钱无法获得更高的回报去偿还债务，债务窟窿只会越滚越大。

　　麻烦接踵而至。

　　2015年4月8日停牌重组的华昌达，直至2015年10月13日才复牌。在此期间，A股指数大幅下挫，不少个股惨不忍睹。尽管因为停牌，颜华躲过一劫，但仍没能躲过后续接二连三的市场大跌。

　　颜华或许意识到了危机，还没等到股票复牌，就开始“去杠杆”。

　　2015年7月1日-2016年6月14日，颜华一共做了31笔股权质押融资。其中，12笔为“去杠杆”（股权解除质押）操作，19笔为“加杠杆”（股权质押）操作。在此期间，华昌达股价随大盘下跌，波动区间为26.75元-12.28元。

　　截至2015年12月28日，颜华已累计质押名下2.14亿股股份，占其持有华昌达股权的97.87%。2016年5月12日，华昌达股价跌至最低12.28元。这意味着，颜华在华昌达股价高位时进行高杠杆融资，随着股价不断下跌，他再次通过股权质押融资、“借新还旧”的腾挪空间已越来越小。

　　“从颜华借款的融资通道也可以看出端倪。”一位不愿具名的上市公司财务总监说，颜华最初通过券商，后来通过信托、资管公司、担保公司甚至自然人进行融资，融资成本越来越高。加之股价低迷，其风险敞口越来越大，颜华被深套。

　　危急之际，亟需资金的颜华终于等来限售股解禁，减持套现可以获得大笔资金。

　　深圳一位专业从事上市公司大宗交易的财税人士测算，2016年6月14日-6月30日，颜华通过大宗交易减持5450万股（占公司总股本的9.99%），扣除税费、手续费等费用后，实际套现约7.7亿元左右。

　　种种迹象显示，7.7亿元资金只能填补颜华一部分债务缺口。否则，颜华没必要在2016年7月向武汉国创继续大额融资。

　　中国证券报记者统计发现，从初次试水到股权全部被冻结（2013年6月28日-2017年10月30日），颜华一共做了103笔股权质押融资。其中，61笔为“加杠杆”，42笔为“去杠杆”。

　　尽管无法得知颜华准确的风险敞口，但依据券商、上市公司财务总监等提供的质押折扣率、融资成本等数据，中国证券报记者测算的结果显示，颜华的风险敞口惊人。

　　统计数据显示，华昌达上市至今仅进行过三次现金分红：2013年6月、2014年5月和2017年6月，扣除税费后，每10股派现金额分别为0.18元、0.09元和0.198元。这些分红资金与巨额的债务相比，如沧海一粟。

　　“股价大幅下跌导致市值急剧缩水，杠杆融资能力不断下降。如果寻求高成本的融资资金去还债，无异于雪上加霜。”前述上市公司财务总监说，最终只会让债务窟窿越来越大。