央行净投放未放松 流动性钱紧难成钱荒

　　调控渐显效 预期仍谨慎

　　17日，银行间市场，主要回购利率涨势放缓，长期限品种掉头回落，显示央行的努力正在产生效果。

　　当日早间公布的Shibor仍全线走高。其中，隔夜Shibor涨0.2bp至2.259%，7天Shibor涨0.8bp至2.436%，充当债券定价基准的3个月Shibor大涨2bp至2.9325%，至最近四个月高位。

　　回购利率方面，昨日银行间存款类机构债券质押式回购利率基本止涨，其中隔夜回购（DR001）加权利率持稳于2.29%，7天回购（DR007）利率也在2.56%位置企稳，跨月的14天（DR014）和21天（DR021）、1个月回购（DR1M）利率分别回落11bp、15bp和15bp，跨年的3个月回购利率小涨约2bp至3.31%。

　　前述交易员表示，从往年情况看，11月份财税缴款影响总体有限，连日来央行公开市场操作连续实施短期流动性净投放也可平抑缴税造成边际扰动，而开展大额MLF操作，可弥补外汇占款下降造成的流动性总量缺口，随着央行净投放持续，资金面收紧势头将逐步得到遏制，在目前水平上，资金利率的上涨已难以持续。

　　然而，未来资金利率能有多大幅度的下行，流动性能否真正恢复以往常态，市场参与者对此似乎缺乏信心。

　　值得注意的是，近期在资金利率整体走高的同时，中长期限品种出现了加速上涨。以银行间存款类机构质押式回购利率为例，DR007最近涨至2.56%，仍低于9月底和10月底高点，再从月均值水平上看，11月以来为2.40%，仍略低于10月的2.44%，与9月的2.41%相当；反观DR3M，绝对值和月均值都已升至今年2月以来的高位，DR3M与DR007的利差，也升至今年2月份以来最高。交易员表示，中长端资金利率水平和溢价水平的上升，突出反映了市场机构对流动性预期乐观程度趋于下降。而不难发现，最近市场上，最热门的话题莫过于围绕流动性拐点的讨论。

　　隐患未根除 钱紧或再来

　　剔除季节性、事件性因素，当前银行体系流动性主要受外汇占款余额变化及央行流动性操作的影响。一方面，国内外汇供求关系的逆转，造成外汇占款持续下降，本币流动性面临被动紧缩压力；另一方面，央行则通过货币政策操作，释放流动性，弥补外汇占款萎缩造成的缺口。这一“收”一“放”两种力量，共同决定了银行体系流动性状况，也是流动性波动的重要源泉。

　　今年外汇占款延续下滑态势，特别是7月以来，外汇占款降幅扩大，“收”的压力有所加大。而央行始终回避降准，虽然“放”的力道未见显著变化，但方式和节奏均有调整，对流动性状况及市场预期均造成一定影响。

　　分析人士指出，外汇占款下降及机构资产配置，导致银行体系超储率逐渐下滑，流动性总量出现边际萎缩，内在稳定性下降；央行依靠投放“短钱”和“贵钱”弥补流动性供给缺口，则对资金利率形成向上推动。在总量宽松政策被“雪藏”之后，央行对于价格调控的态度也出现微妙，又引起了市场对货币政策及流动性收紧的警惕。与今年上半年相比，当前无论是从总量规模、利率水平，还是稳定性、市场情绪等角度看，货币市场流动性确有所变化，而且呈现出边际收紧的变化。

　　往后看，外汇占款下降趋势难改，货币政策回归实质稳健更趋明确，未来流动性“收”的压力难减，“放”的不确定性却在上升，流动性已难以恢复去年第二、三季度流动性极充裕或今年上半年流动性极稳定的状态。考虑到已然偏低的银行体系超储率，当前依靠央行投放“短钱”和“贵钱”维系的供求弱均衡格局，很容易受到冲击，跨境资本流动、季节性因素及货币政策预期变化等都可能成为未来流动性再度收紧的导火索。

　　不过，流动性趋势性收紧的转折点还没有出现。现阶段防风险、去杠杆、稳汇率的政策导向不支持流动性走向泛滥，但维护合理适度的流动性仍有必要，央行流动性调控的取向没有根本变化，未来资金面波动或许难免，但“钱紧”难成“钱荒”，过度的货币市场波动必然会引来干预。

　　就当前阶段而言，年底流动性通常易发波动，央行流动性维稳压力较大，如果调控不及时不充分，则资金面可能再现短时紧张。市场人士指出，下半年以来，诸如财税缴款、监管考核、转债发行等常规的季节性、事件性因素对流动性的影响程度不断加深，因此，即便是单纯的月末效应，已变得不容小觑，更何况靠近年末，一些机构提前筹划年底流动性安排，有可能进一步放大季节性、事件性因素的影响。

　　总之，面对跨境资本流动、季节性因素及市场预期变化等多种因素叠加造成复杂局面，市场机构应理性看待和主动适应流动性的边际变化，进一步加强流动性管理，提前防范可能出现的波动，但也无需过度悲观。