银行委外业绩基准降至4.5% 价值洼地难觅

­　　近期债市行情的驱动因素之一是配置压力集中释放，投资者必须通过杠杆操作、捕捉交易性机会或信用下沉来获取超额收益。但是，杠杆空间越来越窄，信用下沉的风险收益比有限，形成了“全民”做交易盘的状态。

­　　银行委外投资也反映出债市的业绩回报有下降趋势。多家机构称，现在的业绩基准已经降至年化收益率4.5%。面对可能是价值洼地的信用债，无论是银行、券商还是基金公司都持谨慎的态度，信用环境没有发生根本改善。

­　　“全民”做交易盘

­　　多类机构人士反映，委外投资的业绩基准近期迅速下调。一位股份制银行的资管人士表示，近期委外投资的业绩基准已经降到年化收益率4.5%。

­　　天风证券财富管理总部副总经理华一表示，今年存在委外机构没有实现业绩比较基准的情况，尤其是去年签署的业绩比较基准较高的产品。“一季度市场化的业绩比较基准还能达到年化5.0%以上，但二季度以来信用风险事件频频爆发，大家都降得比较快，报价越高的机构越不令人放心”，熟悉市场的委托人也不会让管理人冒信用风险去提高业绩。

­　　另外，对于委托人来说，合理的定价外加后期收益分成也可以获得较好的收益。去年和前年比拼收益，现在是比较投资管理能力和历史业绩。

­　　面对今年频发的债市黑天鹅事件，委托机构在制定信用债投资策略时稍有调整。现在有部分机构要求管理人只配置利率债，把杠杆后的久期控制在五年内，不买信用债；有的银行要求投至少AA+以上评级的信用债、禁投“两高一剩”行业。

­　　华一认为，今年以来有一个特点，拥有海量资金的大机构的风险偏好下降很快，他们宁愿做错债券波段，也不愿出信用风险。前者出错是投资能力的问题，后者出错反映出一整条风险控制线有问题，“现在会把利率风险和信用风险拆开来看”。

­　　他续指，信用风险是持有期持续存在的潜在风险，部分债券即使现在排查没有问题，“持有在手中太久始终是个雷”，从这个意义上说，银行没有动力为了多获得100BP-200BP利润而大幅增加信用风险暴露。

­　　所以，今年呈现出“全民”做交易盘的特点，越来越多的机构只能通过购买长期利率债和高等级信用债来博取相对高的资本利得收益，这也考验一个机构的投资管理能力。

­　　财新记者了解到，一家国有大行在去年底开始抛售高等级信用债，担心风险；最近一个月开始在一级市场收信用债，同时又新增了十年期的国债。该行人士也谈到，近期一些私募管理机构也面临赎回压力。

­　　华一表示，目前出现一种模式，类似于“资管投行化”或者“资管投行联动”，即企业是商业银行分行的重点客户或核心客户，分行较为了解企业运行情况，会向总行承诺控制信用风险并落实风控措施；这样，商业银行的资管部门会考虑买本行客户发行的信用债券。

­　　龙头企业是价值洼地吗？

­　　近期多份券商研究报告认为，可以从产能过剩行业的龙头企业中发掘尚存的价值洼地。华创证券指出，行业分化明显，市场为龙头企业打开融资通道，政府态度也更为明朗，这成为重要判断因素。但具体挑选时，一位固定收益信用分析师强调“一切从严”。

­　　中金固收团队认为，投资者要么在收益率上寻找“阻力最小的点”博取资本利得，要么寻找能覆盖负债成本的资产，后者即非公开债、过剩产能行业龙头债券和分级A、私募可交换债（EB）等。

­　　一位基金公司的固收投资经理认为，即使是龙头企业，其负债端的利息压力也很大，必须要同时降低债务加裁员才能扛过周期，所以违约的可能性也较大。他表示，并不敢将龙头企业的债券持有到期，只会获取短期收益。

­　　也有多位业内人士指出，参与各方的还款意愿也是影响违约率的重要因素。

­　　光大证券研究所固定收益首席分析师张旭对财新记者表示，2011年城投公司的境地比当前的过剩行业的龙头企业还要艰难，尽管这样，城投公司发行的公开债券仍未发生违约，而且信用评级被纷纷上调。所以，还款能力、融资能力的恶化并不是导致企业违约的必然因素。

­　　5月下旬至当前的违约个案显著减少，虽然有企业盈利状况有所恢复的因素，但更重要的是由于参与主体偿付意愿的重建。

­　　张旭举例表示，7月中旬山西省副省长王一新赴京推介煤企融资，体现出政府对于融资协调力度的上升。“在各级政府的重视下，公开债券市场的违约率会保持在较低水平。”

­　　“过剩行业龙头企业必定出现投资机会，但是最佳投资时点可能还没出现。”华一表示，去产能才实现第一步，企业还没有把附属功能去掉，行业的周期大拐点还没到来，现在只是弱势的反弹。

­　　相反，可能一些生产效率更高的民营企业更适合投资。华一指出，如果全行业涨价，成本不同导致带来的边际效益不同，一些成本较低的民营企业会呈现盈利明显改善，进而会领先行业进入业绩复苏的拐点。（记者 韩祎）